走“红筹方式”达到海外上市目的的康庄大道，被一纸文件封掉去路。对于大多数风险投资公司来说，只不过留下不多的阴影，但是对于这个产业链的咨询机构等中间环节提供商来说，这个文件就是一颗惊雷
“当我听到这个消息的时候，简直是惊呆了。”和本刊记者熟络的一个投资银行董事总经理这样说，在他的记忆中，这么多年来，还没有过一个国家机关的一个通知会对一个行业或对一个领域造成这么大的冲动和影响，所以在过去的将近一个多月的时间里，他的电话有几十个都是围绕着这个让他震惊的“11号文件”。
据悉，有关部门在完善“11号文件”相配套文件的同时，正在进一步制定相关政策，对境内居民在境外获得股份和期权等有价证券的活动做出具体的说明。在一系列更加完备的相关规定出台之前，由于相关核准的标准和程序并不是十分清晰，这为那些使用海外BVI公司上市的公司在时间安排上增加了相当的不确定性，增加了这些公司海外上市重组的难度与不可预测性。
虽然，“11号文件”已经出台了4个多月，但是创业投资行业的VC们，仍然没有找到有效的解决和应对的办法。“国内企业的创始人无法拥有国外公司的股份；美元无法通过国外控股公司进入国内；即使进来后也无法通过年检”，仅仅这三条要求，很多中小企业就很难避开。
最先敏感觉察到这两个“文件”威力的还是这个行业链条中增值业务的提供者—咨询、投行、会计、律师业等等。“我们的主营就是作风险投资行业，现在有项目我们看好了，但是我们看到一个项目到做完之后，这个过程里面一定会有一些费用，包括请律师、会计师等等，现在“11号文件”的不确定性，让我们非常为难，是停下来观望还是继续往前走？你知道往前走的费用可能要花几十万美元，现在我们做还是不做呢？这不是很简单的问题。”一个投资银行经理比较无奈的说。
正常情况下，这些做上市中间环节的公司的利润来源于内地公司在海外上市之路的费用：在香港证券市场上市的话，所有上市费用的比例是募集资金比例的10～12％，在美国纳斯达克证券市场的比例是15％，在新加坡证券交易所上市的比例是10％。一般境内应该先给这些中间环节的公司交纳预付款，这部分资金一般是30％，其中，财务、会计、律师、保荐人各拿5％。这样这个海外上市的产业链在红筹的康庄大道上，各得其所，其乐融融。但是“11号文件”、“29号文件”的出台，让这个产业链顿时崩断，利润随之消失，如果按照已经排队的80多家准上市企业计算，这个市场的中间环节的费用应该在上亿美元。
红筹方式叫停
一直以来，以做中国企业海外上市咨询业务为主营的嘉富诚国际资本有限公司成为这场上市寒流中受伤最重的代表，2005年第一季度，他们为此而使得三分之二的业务面临停顿状态。该公司董事长郑锦桥给本刊记者讲述了一个刚刚发生的故事。2004年下半年，他们通过半年的时间，谈下一个客户，准备运用海外反向收购的方式为其实现上市的目的。并在2004年底，嘉富诚已经联合香港一家投行开始进入实际运作阶段。签约客户也已经按照约定，将初期的保证金分别打入他们的公司户头：已经签署的项目金额是360万元人民币，10％的预付款已经给付了，另外的90％部分换算成上市公司股权给付中介机构，这是一个双方都非常满意的方式。
“这个消息来得太突然了，让我们没有准备。”按照原计划，嘉富诚和香港一家的投行，在2005年上半年，要实现现金购买香港上市公司的控股权的目的，并且快速的转给内地的关联企业。
其具体操作流程是，嘉富诚和香港投行先物色到一家现在已经上市的香港上市公司，目前该公司股价是0.02元，通过他们的运作，可以使得现在国内的一家网络物流企业(因为签署保密协议的关系，这里隐去其公司真名)实现通过收购上市公司股权而上市，通过现在的香港上市公司反向收购的方式完成股权进入，随后将股权转让给内资企业，这样就意味者国内公司可以在海外上市。当然，实现这一系列眼花缭乱的收购案，必须有一个前提，就是要求国内的公司在海外注册一个BVI公司，这样国内公司的资产装入BVI公司，这样可以获得收购香港上市公司股权的现金。BVI公司的资金性质可以有两个方面，一个是中外合资，另外一个，如果不考虑外资的话，就是Mirro公司：同投资人，同股权比例，同投资金额。
郑锦桥认为，按照他们的分析，这一系列收购、重组工作完成后，这家上市公司的股价可以涨到0.1元～0.15元，这就意味着他们另外一部分获得的股权资金增值5倍以上。但是，在这两个文件出台后，这个计划迅速的搁浅了，原因就是，国内企业的钱很难汇出去，就算通过其他渠道汇出去，收购上市公司后，资金也很难再转回来（一般的操作方式是，通过BVI公司收购国内公司的股权，然后实现国内公司的上市，现在这条路行不通了）。
这本来是一个很好的案例，但是现在做不成了，成为嘉富诚和香港这家投行最遗憾的事情，他们现在惟一的做法，就是静静的期待能否在6月至7月期间，外汇管理局再出台管理细则时，对有关海外上市、收购网开一面。
和嘉富诚这样主要做中间业务的公司处于一样命运的不在少数，大多数主营替中小企业做海外上市的服务机构都已经停止继续运作手中的案子，对新政策采取观望态度，这些企业现在做的最多的工作，还是重新开辟新的业务，但是也有一些服务机构在积极寻找相应对策。例如，寻找与公司密切相关的“境外居民”（比如股东的境外亲友）去构建境外企业，然后利用该境外企业收购境内公司，以此绕过该通知的限制。“但是，这需要很大的勇气，因为这样的操作方式，信用，成为最关键的环节。”郑锦桥说，还有在进行境内外公司并购时，尽力不出现资产转移情况。此外，一些公司以合资方式去代替并购方式来解决外汇登记证的问题。即现有公司股东在境外设立公司后，与境内公司形成合资关系。境内公司以人员和资产入股。境外公司以资金入股，并且占整个股份的51%。这样，公司受限法规为《中外合资基金外汇管理办法》而不是新通知。但是上述几种方式在操作过程中均有局限性，并非最为有效和安全可靠的方式。从律师方面，也很难为这样的企业出具无保留意见书。因此，即使企业果真侥幸绕过了国家相关部门的管制，实现上市，在海外投资人面前也很难过关。由于一贯以来海外投资人将中国概念股视为高风险的股票，在投资时十分慎重，因此他们一旦看到律师出具的相关意见书后，就更加不可能投资这一类企业。企业的上市就很难称为成功的上市，并且将直接影响企业未来在市场上继续融资的能力。虽然，这样的运作可以从理论上，躲过外汇管理局的监管，但是想在海外直接上市还是难上加难，因为有一条横亘在眼前的困难：公司上市前，该公司高管任职必须连续三年，这一点阻止了通过境外居民代为行使方便的可能，在境外寻找合作伙伴，只能实现境外反向收购的环节需要。
向左走，还是向右走？是继续保持观望，仍然通过红筹的方式，实现海外上市；还是运用H股的方式，完成海外上市的目的。这不是简单的问题，这是一个非常关键的商业判断。但是，这个痛苦的时期会持续多久？管理细则何时推出？现在案子VC做还是不做？这些矛盾一时难以解决。
谁引发了危机？
外管局的“11号文件”出台的迅疾，让许多自称和外管局、商务部门保持良好关系的风险投资行业的领导者们措手不及，他们事先没有感受到一丝来自政府部门即将行文的微风。是什么原因引发和促使外管局果断出台这个令整个风险投资行业震惊的消息呢？
从相关报道上看，国家外汇管理局主要是看到一些腐败的高官或者一些企业非法转移外汇，实现资本外逃，将海外注册的公司成为资本外逃的中转站，对于国家的利益损失很大，以至于不得不管。从这一点看，似乎与风险投资和中小企业的红筹之路无关。但是如果从另一方面的原因看，我们不得不认识到，这个文件一部分还是和内地企业红筹上市有关，税收流失成为核心问题。
“难以对海外注册地的内地企业征税，一直是让国家有关部门心烦的事情。当然，外汇管理局作为外汇跨境的关键环节，有权利也有义务把好这道关。”据消息人士给本刊记者讲述，起因还是目前已经在海外上市的公司“惹的祸”。现在随着IPO民营企业，出现了很多巨富，比如丁磊、陈天桥等等，这些持有海外上市公司不少股份的个人，这些股份转换成资金，是一个多大的数字？这些股份一旦实现套现，变成个人居民掌握的境外债权，按要求居民和非居民在对外债权的统计和监管属于外管局，所以国家外汇管理局当然有权力管理。
在2004年，内地富豪榜排名中，因为盛大网络这家以红筹方式上市的海外上市公司业绩迅猛的增长，该公司董事长兼CEO陈天桥快速的跻身富豪榜三甲；以资本运作的方式成就几十亿元身价的黄光裕，一度让海内外人士侧目。类似这样的企业在近几年还很多。但是，更让国家有关税务部门关心的还是，这些业绩快速增长的企业，按照其赢利的程度，如果按照国内税收比例实施征税的话，这些海外上市的企业应该交纳的税收在数十亿元人民币，本应该给国内税务部门交纳大量的税收，但是由于其注册属地的关系，国家税务部门收到的税收却很少。而上市公司少交纳税收也符合海外离岸公司税收要求，属于合理避税。这种情形快速的波及到其他的上市公司，许多在海外上市的内地企业，都在募集资金到位后，快速的取得不错的业绩，但是国家都没有取得相应的税收。
形成如此局面的核心，就是业界经常运用的BVI模式。BVI公司被充分利用的目的通常只有一个，就是利用这些地区的法律规定，减少公司所承担的包括所得税在内的各种税赋，该模式尤其适用于那些涉及进出口业务的企业，通过BVI模式重组后，上市公司所控股的这些下属BVI公司对上市公司业绩贡献率通常达到90%以上。
聚焦BVI
业内人士对本刊记者详细的介绍了如何避税的细节。许多企业在红筹上市之前，为了躲避税务部门的征税，大量的冲抵赢利，让企业做到亏损或者微利，但是一旦到了准备上市之前，按照海外证券市场对上市公司业绩的要求，必须迅速做大利润，当然，做大利润的环节，还是在这家公司在避税的天堂如英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)、百慕大群岛(Bermuda)等地注册公司，成为BVI公司后进行。这样做不但满足了海外上市的需求，股权可以卖一个好价钱，而且可以实现合理避税。
看项目－讨价还价－投资－治理公司－红筹上市－股权退出，这已经形成多年的产业链条体系，被“11号文件”轻易的阻止了最关键的环节。长期以来，许多民营企业，特别是中小高科技企业都是以设立离岸公司的方式实现海外上市的。相关资料显示，截至2004年底，中国内地民营企业在纳斯达克、香港、新加坡三大证券市场中，以境内资产作为其核心资产的上市公司已有近百家。
由于目前内地的外资创投几乎无一例外地采取离岸基金的操作方式，一些较为成功的内资创投也开始采用类似的模式，一度形成各地成立中外合资基金热潮。离岸基金的资金来源于海外，所投企业IPO退出也在海外资本市场实现。创业投资机构注资高成长民营企业之后，推动该企业进行重组，即在百慕大等地注册控股公司，再由这个控股公司收购境内营运公司股权，最后将控股公司在境外资本市场上市。
BVI模式过去一直被认为是“成熟、安全”的避税模式，但近年来，不正当地利用了这些方法“造假账”的案例陆续被发现，使其真假虚实变得难以辨别。且在这种模式下，海外内资的上市公司注册地在海外，如开曼群岛等避税地，境内监管机构对其难以监管，而其业务主要在内地，海外交易所又无法实施监管，因此容易出现监管上的真空，隐藏的风险、不确定性和不透明，使得凡是业务涉及此类模式的上市公司受到了越来越多质疑声音，而交易所在核准此类业务模式的拟上市公司上市时也变得十分谨慎。
海外投资机构曾经对本刊记者提出这样的疑问：“红筹上市的公司IPO招股章程难辨真伪。有的时候，你如果仔细对比一下同行业境内外上市公司报表，就会发现不少海外内资上市公司的利润率明显高出内地同行公司几倍甚至几十倍。”根据业内专业人士透露，一些海外内资上市公司在上市前都会采用一些把“利润做大”的“非常手法”，其中常见的三种方法是：转移定价。由于公司已经实现在海外避税区注册BVI公司，进而可以“分割业务或创造业务”，转移利润，利用这些地区免于缴纳全部或大部分税收的便利政策，提高利润率，成了提高海外上市公司业绩和利润率重要方式。其次是通过关联交易交易的方式虚增利润。利用关联企业或面似无关的企业，虚增公司业务，虚增收入规模和利润额，以提高IPO上市的融资量。三是转移费用，将公司实际需发生的成本或费用转移到其他公司，以提高公司的利润率，最直接的目的同样是满足上市条件的要求及提高IPO融资量。
加强监管
所谓的合理避税和在海外上市公司虚拟利润，终于成为国家有关部门开始整顿的依据。据消息人士说，“11号文件”的出台之前，政府有关部门还向联交所询问相关意见，希望文件出台后，从源头上规范证券市场的核心—上市公司的管理，这样可以尽可能的减少证券欺诈和金融欺诈这样的案子，然后净化中国公司出去上市的里面一些不纯洁的分子，提高上市公司的质量。
现在看来，《通知》出台后，预计相关政府部门将在外汇登记证的发放，彻查相关境外公司以及联合年检三个方面设卡，对于设立海外公司重组上市的方式予以限制。这使得原本审批较为简单的红筹上市，在前期重组期间，就被一道道审批卡住了脚步。目前，很多正在筹备海外上市的红筹公司不得不暂停其上市行动。同时,一些创业投资人也表示将因此更加慎重地投资中国地区公司。
虽然这两个文件让创业投资行业非常紧张，但是一直从事创业投资研究的王守仁的观点是：“短期受到影响，长期没有什么影响。”他认为，应该是疏导而不是堵。不论是什么方式上市的公司，都必须纳入国家有关部门的管理范围内。过去几年由于创业投资缺乏管理方法，没有监管系统，所以民营企业通过换股的方式实现海外上市。不受到监控的行为是无序的行为，既然是无序的，则很容易造成国有资产流失和社会问题。
无序的状态会带来自主知识产权流失，而自主产权是我国民营企业的财富，也是我们国家的财富。竞争的核心是技术和自主只是产权。我们都在鼓励企业海外上市，但是不鼓励无序，不受到监管的海外上市。引进外资是为了引进核心竞争力，而不是单单的在海外上市，这是本和末的关系。
不可否定的红筹路
尽管现在执行的政策或者相关文件有许多不利于红筹方式上市的倾向，但是我们仍然不能否定红筹方式给内地的企业、区域经济带来的积极的一面。
近5年来，内地公司境外上市热的涌现，很大程度上是由于国内企业快速发展对融资的渴求与国内融资渠道不顺畅的矛盾，国内沪深市场的现状不近人意，加上在境外上市具备诸多国内证券市场目前不具备的比较优势，比如多层次性，香港市场分设主板和创业板，新加坡市场分设主板和自动报价板，境外上市程序透明和时间便捷等优点也十分突出。健全的上市制度，让企业在上市募得发展资金的同时，有助于改善公司治理结构，同时加速公司国际化进程，符合许多国内公司的国际化发展的战略，这是国内证券市场上市目前所无法给予的深层意义，这些都吸引中国企业纷纷去海外上市融资。
许多VC经理在接受本刊记者的采访时说：“如果国内证券市场给我们提供了相应的市场机会和退出机制，我们为何非要去海外上市？”这句话其实言简意赅，最为深刻。
由于创业投资最终的利益实现方式：选择效率最高，收益最高的红筹方式目前受到严格的制约，其中部分规定将对企业谋求海外上市的计划产生不利影响，并且为正在对中国企业进行大规模投资的海外创业投资再次设置了退出障碍。
“没有海外投资基金和资本市场的支持，很难想象内地会出现以互联网为核心的盛大、携程、腾讯这些互联网公司，因为，这些企业在中国内地，不要说是快速的实现在A股上市，即便是受到国内本土风险投资的青睐都是一个问号。”软库高诚有限公司执行总裁李灯场对本刊记者说。
因此，在《通知》条文尚不完善并且企业还没能找到解决问题的良好对策之时，沟通与合作就成为政府相关部门、企业和上市服务机构完善上市相关政策、争取利益均衡的惟一选择。
总之，在相关法规尚未形成完备体系之前，《通知》无疑将对2005年的中国公司海外上市将产生一定消极影响，对近几年一直依赖内地上市公司活跃市场的香港股市，也是一个不小的打击。
