是否有泡沫是一个基于对未来预期的见仁见智的问题，真正可怕的是泡沫的不断膨胀并最终破灭，中国市场需要的是踏踏实实的，有经验的，能够跟着本土公司一起成长的VC。
也许因为来来去去的都是“热钱”，风险投资行业似乎永远处于一种非冷即热的交替状态中。对于中国的风险投资业，一年以前人们还都在用“复苏”、“回暖”、“上升”等褒义词汇来形容VC终于走出网络泡沫破灭后长达两年多的低谷，但从去年底至今，业界的“过热”、“泡沫”的吁声又不断传出
在中国风险投资发展史上，曾经经历过两次大的泡沫破灭。一次是20世纪90年代初，伴随着邓小平南巡讲话，外资VC盲目地认为中国的对外开放马上就将带给他们遍地的机会，曾热衷于对中国基础设施和国有企业投资，后来受中国法律法规不健全的影响，投资热情逐渐冷却；第二次便是互联网的狂热和泡沫的破灭，使很多创投公司血本无归。
在现在这个时点上，中国风险投资行业到底有多热，热度后面的催生因素有哪些，记者采访了数位业内人士及观察家，通过记录他们对泡沫话题的不同观点，更可管窥中国风险投资业的真实现状及其背景。
泡沫之争
2004年无疑是中国风险投资发展史上值得大书特书的一年，这一年里，中国的VC业彻底走出1999年网络泡沫破灭后的低迷，在退出、投资和融资各个方面都取得全面的突破和发展。
中芯国际、TOM、灵通等一大批风险投资支持的企业先后上市，背后的软银亚洲、IDG、宏创投等VC获得巨额回报。数据显示，2004年共有24家VC投资的公司顺利上市，募资4.3亿美元，其中19家在海外上市，VC从投资的项目中，总计退出8.02亿美元。在投融资总量上，2004年共有253个新创项目获得VC投资，金额总计12.69亿美元，比2003年有28%的增长，并有21家VC成功募集基金（含9家外资基金），总额7亿美元。
国际资本市场利好；大大小小的VC在中国赚到真金白银，又以中国为题材募得一笔笔资金；从传统行业领头羊到网络新贵，纷纷通过上市实现看似不可能的奇迹，这一系列的大好形势烘托出一片盛市之景。在这盛市效应之下，中国成为全球风险投资基金共同关注的热点，更多的海外基金纷至沓来，搜寻下一个盛大蒙牛，创业家们也以先行者为目标待价而沽。由此中国风险投资行业的项目价格呈现水涨船高之势，而且经常发生多家VC抢投同一个项目的情况。
此间有一些争论出来，有人认为这个行业中资金的供过于求、价格的虚高和项目供不应求正在催生自互联网之后的新一轮泡沫，而相反的观点认为，现在大家都很理性，虽然价格在涨高，但基本上还是以企业的盈利能力作为投资决策的最重要标准，而且适当的泡沫对产业来说本来就是正常和必要的。
人民大学风险投资研究中心主任刘曼红教授认为，去年以来风险投资的复苏是随着整个宏观经济的基本面一起起来的，是有基础支撑的。风险投资行业本身就是一个有冷热周期的行业，正常的周期性变化是正常的，受资本市场利好的影响，去年以来中国风险投资行业发展得比较好，在这个过程中，有些局部行业有些热，但是她觉得“还是在正常范围之内”。
与她持有相同观点的还有华平亚洲有限公司董事总经理孙强，他认为现在谈泡沫还为时过早，“泡沫的概念是乱投，不顾一切的往里投，现在是有点争投，但是还没有到不顾一切的往里投的地步。”易凯资本CEO王冉也认为没有泡沫，整个的投资环境是比较理性的，大家是从判断企业有没有盈利能力出发，而不是像网络泡沫时候凭一个概念或者计划书就可以融到资。
但在第一线的VC界，持有“已经过热”和“有泡沫”观点的人士似乎更占多数。DCM-Doll资金管理公司董事总经理赵克仁认为泡沫已经出现，“特别是一些中长期投资项目泡沫还非常厉害，因为很多来自海外的VC在中国所选择项目，大都集中在一些中晚期的行业，如果一个行业有过多的VC进入的话，很容易产生泡沫。如果在市场没有增长那么快，宏观没有那么好的时候，有些船就会沉掉了。”麦顿投资合伙人楼云立认为，现在并不像在2001年高科技时的泡沫，但是也能看到有一定的泡沫。IDGVC合伙人李建光也认为，要警惕泡沫，谨慎投资。他认为，中国今年VC的繁荣与美国资本市场对中国需求的增大，以及中国经济本身较稳定的增长有关，这种繁荣能够持续多久，还要画个问号。虽然2004年中国的创投业已步入“有出有进”的良性循环，但也有很多资金在追求相对少的新项目，从而使企业价格抬高，出现了泡沫的苗头。
在经济学上，泡沫现象是指一种或一系列资产在经历一个连续的涨价过程后，其市场价格远远高于实际价值的经济现象。价格脱离价值的不断攀升，在其背后往往是供求关系的失衡和背离实际价值的预期，对泡沫的考察也应从供求关系、价格以及业者的心态、预期等几个角度展开。
蜂拥而入
“从旧金山到北京的飞机上，头等舱全部是VC，这是随便的某一天，在头等舱都被这些人霸占了，可见是相当热的。”软银亚洲基金黄晶生如此形容说。对于这种前来中国市场“赶集”的热闹场面，相信在中国做生意的大多数外资VC人士都已经习惯了。中芯国际2003年9月的第二轮6.3亿美元融资，吸引了NEA、Oak、Doll等国际主流VC的投资。2004年6月底，硅谷银行组织了有30家左右高层VC人士组成的代表团出访北京与上海，SVB、red piont、GAP等老牌VC也都开始对中国显示出浓厚的兴趣。高层的访问，寻找并参与直接投资的机会，在中国设立办公室，或者投资于某只专注中国的基金。去年以来，一些之前在中国并没有实地操作经验的欧美老牌VC，纷纷试图通过大手笔的投资进入中国市场。美国硅谷风险资本投资者之间都开这样的玩笑：这些天要想遇到同行，到北加州那些风险资本投资者常去光顾的地方，不如到中国北京或上海宾馆的酒吧里。
风险资本齐聚中国有着多方面的因素。首先是携程、灵通、中芯国际等一批中国企业集中在纳斯达克上市，在美国风险投资界产生了不小的影响。而凯雷、华登、IDGVC、DCM等在中国取得的成功也起到了一种“示范效应”。其次，欧美的风险投资基金在资金总量上，现在处于过剩的状态，在美国本土市场趋于饱和，世界其他地区又鲜有亮点的情况下，急需将投资行业带出低谷的基金经理们需要寻找新的出路和机遇，经济保持快速稳定增长的中国就自然成为欧美风险基金眼中的绿洲，许多欧美的风险基金都将海外投资的重点转向中国。
另一方面，中国是世界少数的大市场之一，有着巨大的内需，在每一个不管纵向应用领域中，产品和服务都可能有巨大的销售机会和资本效益。世界工厂的地位日益强化，创业机会存在于移动增值、宽带内容、芯片设计、互联网应用、媒体、广告、数字内容、大众消费品、制造、外包等各行各业。电信增值、应用软件、互联网应用等成为新的热点。这一切都构成了一种“中国概念”，在VC圈子里，很多人都认可存在一种投资中国的潮流。汇亚资金管理有限公司(Transpac Capital)中国区首席代表王谦说：“很多投资新兴市场的美国基金，如果在它投的项目里头不含有一个或几个中国公司，那简直就是太土了，落伍了。”IDGVC的合伙人杨飞认为，现在很多VC向LP融资的题材就是中国概念，而LP也认可这个概念，所以在资金过剩的情况下，VC也面临着来自出资人和LP要求投资中国的压力。
在这种情况下，一些新的进入者与之前深耕中国市场的洋VC相比显得不够“本土化”。与先期进入中国的VC相比，也许他们本身就带有更投机的一面，而不是要在中国走长期经营的价值投资的路子。他们大多是抱着看好中国经济未来发展前的宏观预期而来，但并不了解中国市场的具体情况，对中国市场的认知不够客观和深刻，在对项目的考察方面不“审慎”，出手往往比较盲目和跟风。
软银亚洲中国区董事总经理黄晶生把在中国的洋VC分为两类，一类是像他一样的在中国创建公司进行海外投资的；一类是办公室在千里之外而来华投资的“旅游风险资本投资者”。这两类投资者的不同之处在于，后者看到的利益只是眼前的，相对于前者来说，他们更多的是看事情好的方面，而轻视了在中国投资的许多困难。他们看看纳斯达克，看到“前程无忧”，就决定要到中国投资，“问题在于旅游风险资本投资者每一周或两周到中国新公司来一趟，然后再离开。”
宏创投总经理陈友忠也有着同样的担心，他认为这些国际主流VC将中国纳入其国际化运作的版图，可以帮助中国提升VC投资操作的专业性，也有利于被投资的公司，因为他们认可较高的估值，带入增值服务，有利于纳斯达克上市，但同时其可能带来的负面影响也是显而易见的：短而浅的尽职调查、更快的决策、更高的估价、较少艰难的谈判会抬高市场的行情和价格，而一旦“中国热”降温，并且他们的投资难以取得预期的回报时，这些外资VC将会轻而易举地从中国撤资。“如果他们留下一堆烂摊子，无论是对创业者，还是对整个创投界甚至社会，都会造成非常不好的影响。”
曾经投资过网易、掌中万维等成功案子的原霸菱亚洲投资有限公司中国区总裁的徐新表示，美国大牌VC资金实力雄厚，投资都是大手笔，即使亏了一点也没关系，但如果做得不好的话，可能会把中国市场扰乱，同时可能会影响外资LP对中国市场的看法，这样对中国创投行业造成的杀伤力是很大的。华登国际投资集团副总裁麦世泽也认为，美国大牌VC能带来很多价值，如一定的技术转移、管理经验等等，这些都有正面积极的意义，但不希望大家一窝蜂地把价钱炒得很高，形成另外一个泡沫。
资金多，项目少？
海外的大基金，管理着数十亿美金的巨额资金，丢个百分之一到中国这边来就可能造成了很大的波浪。在存在投资压力的情况下，估值对他们来说并不是很重要，但中国风险投资市场盘子小，基数小，项目少，其实并不是一个投机性很强的地方，大量的资本前来逐利，势必会造成价格虚高甚至泡沫，而不利于整个行业。
好的案子在中国本来就有限，一些技术和团队比较好的公司更像大熊猫一样得到追捧。而有的时候不是非常有竞争能力的公司也可以借此水涨船高，引进大笔资金。众多的VC进入中国的直观后果便是，一段时间内，同一个案子吸引的VC更多了。陈友忠说，“有好的项目上来，以前可能会有三家五家去看，现在可能有十家、二十家去看。”在移动通信领域，西门子投资公司亚洲区投资总监张鸽也感受到同等程度的竞争，“经常是数个投资公司抢一个项目，只要是在中国做活跃投资的公司，有市场一半以上的对通讯行业非常关注。应该适当的降降温了。”
持有“过热”和“有泡沫”观点的VC界人士主要是从这个行业的资金、项目供求现状和价格不断攀升的角度得出的判断。“现在已经过热是肯定的，”IDGVC合伙人杨飞对记者说。在他看来，现在大家对中国市场的疯狂追捧已经使得中国市场的资金供给量远远超过实际的需求，形成供求极不对称的局面。从风险投资的发展历史来看，这个行业的发展从来是与资本市场紧密相连的，高回报的基础是建立在能够实现退出的基础之上，而在中国，资本市场的发展状况有目共睹，法人股不能通过资本市场退出，而购并市场也还处于发展初期，海外上市毕竟是看国际市场脸色和面临国家政策法规风险的一条难度很大的路，所以出口的狭窄决定了中国创业投资的容量有限。另一方面，风险投资一般只投行业前几名，中国市场能够提供给投资者的项目实际上很有限，而且项目的规模也都无法跟美国等市场相比，在资金需求方面并不是很大。而现在大量的热钱进入中国，据杨飞估计，目前风险资金的供给量与实际能够消化的需求量的差距已经严重失衡：外来想要投资中国的风险资本达到500亿美元，国内风险资本也有四五百亿元人民币，而中国一年的投资需求也就十多亿美元。
VC的大量涌入和资金方面的供过于求就造成了现在过量的资金追逐有限的项目，和价格不断趋高的局面，“价格方面涨得很可怕，又出现了互联网泡沫时期的迹象。”杨飞举例说，在IDGVC投的一个网络企业案子中他们的钱刚刚投进去没两个月，就有好几家VC要跟投，“连头一笔资金的‘消化期’都没过，出价也很高。”创业者感觉到被追捧，也在价格上进行攀比，“现在企业不知道找什么样的VC，都是找到钱就行。”杨飞说。
陈友忠跟杨飞有着同样的感受，“我个人深信在互联网应用服务产业里，现在的确是有点过热了。”陈友忠介绍，三年前没有哪个项目说还没有赚钱就要一千万、两千万的估值，但现在是比较普遍的，“随便一个互联网相关的小项目，大概作了一点东西，没有什么大收入，它可能就要价一千多万，这里面肯定是有水分的。现在这个时间点上，水分更离谱。”供求关系不仅反映在直观的价格上涨上，还反映在其他方面，比如在一般情形下，投资者可能会制定很多的投资保护措施（downside protection），如根据企业增长率分期入资，还有企业将来再融资时股权方面的权利设计等等，“现在这样比较热的情形下，这些保护条款你就不太可能谈得太多。”在他看来，现在以“概念”融资的现象再度出现，一些公司未有具体而可预期的财务支撑便获得资金，而且现在的高估值风气带来高融资额后果，很多项目的融资金额都超出现阶段业务发展的需要，这些都是危险的苗头，“有泡沫，那就有泡沫破灭的一天。”
价格是否背离价值
当然对于风险投资家而言，一个时点上的价格并没有什么大的意义，就像买股票，不是看买便宜了还是买贵了，关键是看买入和退出时的差价。所以以一个VC的眼光来看，现在行情比较热的情况下，主要看这样的热度能够维持多久。这就要取决现在的这些利好因素，比如国际资本市场的机会、“中国概念”效应、外资VC集中涌入等，是否会一直存在。
如果这些外在因素具有不稳定性，那么现在的这个行业的价格水平是否有被高估？很多业内人士认为，这种高估是存在的，因为新来者只看到概念意义上的增长前景、未来预期，对于中国创业企业发展的艰难、退出渠道的挚肘却没有经验。
汇亚资金管理有限公司(Transpac Capital)中国区首席代表王谦认为，实际上中国企业的现状和其他发达国家有很大的不同，很少有几个中小型技术企业值得一下投进500万美元的。而国际上很多大型基金资金管理过大，有投资压力的情况下，许多风险投资公司都规定了最低投资额度，风险投资一旦选定了这个额度，企业就会迎合你，例如网络泡沫时风险投资最典型的模式就是25%的股份，500万美元。许多企业就会把自己包装得价格很高。而在中国由于技术稀缺和技术渴望，技术企业比硅谷同等企业都贵。风险投资的从众心理及基金投资压力，使得对企业价值的评估会产生泡沫。
中国市场的特殊之处还在于，在欧美，风险投资投资科技企业的权重比较大一点，因为它们有一个购买技术企业的市场，每年有足够的大公司，比如思科、IBM、微软等充当技术的购买者。美国的小型科技创业企业70%以上都会被大企业买走，而中国的技术型中小企业并购市场非常不发达。所以在中国，VC投资一家技术型企业，其退出途径只有上市一条路，而在中国从一个小技术公司到上市企业，是一条太艰难的路，失败率非常高。“为什么现在在中国的VC都愿意联合投资？就是因为要把一个企业一步步带起来太难了，靠一个VC的力量感觉远远不够，感到一种无力感。集体去做一家，目的是为了及早把它带到一个台阶。”王谦说。
他认为现在中国大城市的项目标价估值过高，是因为大家都“挤”在几个行业和局部地区。在中国并没有多少真正意义上的技术型公司，过多的资金追逐少量的所谓技术公司，是因为定义狭隘化了，就使得应该得到资金支持的中国一些快速成长的其他行业的公司得不到支持。同样，虽然在交通不发达的偏远城市、地区也存在一些估价比较便宜的公司。但海外的大的投资基金只愿意投交通方便的几个大城市的企业，“因为能看得见使人感到一种安全感，他们宁愿为安全感多付一点钱。”
